[摘要] 中国楼价开始加速下行。近期，北京、上海、南京、杭州等城市相继出现退房潮，不少楼盘更是打着团购、特价房等旗号变相降价，降幅有的甚至超过30%。
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当下，中国楼价开始加速下行。近期，北京、上海、南京、杭州等城市相继出现退房潮，不少楼盘更是打着团购、特价房等旗号变相降价，降幅有的甚至超过30%。
楼市下行动力其实与2008年一样，来自开发商去存货。Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企统计，截至今年三季报数据，存货总量已经达到了1.22万亿，较去年同期的0.86万亿大幅上涨41.86%。2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成的，但在本轮调控下，房地产行业去库存过程一直比较缓慢，虽然已经持续了8个季度，直到最近才有速度加快的迹象。
个中的缘由是，大量资金从商业银行“脱媒”，通过各式各样的金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。开发商之所以能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备(土地)。他们坚信地方政府日子更难过，一旦货币再次松动，这些资产会以20%-30%幅度，从而消化掉利息成本的上涨。
但是如果此次中央政府容忍经济减速的决心比想象中要坚决，随着时间的推移，失望的情绪会主导地产市场。中央政府推出了号称有史以来最严厉的调控政策，是以限购和限贷为核心的。限购和限贷压缩了地产商的资金流入，地产商将不得不降价销售。
不过这种压房企去存货的套路，决定了房价的降幅以企业回笼资金的状况而定，因而不具备持续的动量。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府基础上，而不是建立在家庭基础上。所以中国楼价降价的压力主要集中在新盘，是新盘引导二手房价下降，期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。
在西方国家，由于杠杆建立在家庭，一旦家庭投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。而中国的家庭目前没有明显改善财务表的动能，家庭的低杠杆使得中国楼价的调整不太可能类似西方国家持续而快速。
想要从根本上解决中国房价过高的问题，必须理清中国高房价形成的逻辑机制。近期有学者认为，房地产调控政策持续时间，取决于中央政府和地方政府之间的博弈结果。为此，政府应认真考虑取消18亿亩耕地红线，进行土地制度改革，建立土地供给的一级市场，让市场来调节土地的供应。在楼价、地价高的时候让更多的土地进入市场，来平抑楼价和地价。
因为中央政府管制土地供给，所以会供不应求，所以楼价才会越调越涨，这个说法的确在中国流行。但我认为此言偏离了正确的逻辑。错误在于不懂中国货币供给机制——财政决定货币。
正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现——住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了的地主。经济被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政。房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制，因为所谓地方政府的土地出让收入最终还是来自于银行(开发商拍地的贷款)。所以2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，中央银行实际上已经控制不了货币供给了，中国央行每年制定的货币供应量和新增信贷的目标几乎没有实现过。
这一点可以从数据实证得到验证。2003年之后中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性，而与基础货币(高能货币)没有表现出同步性。
房地产是地方政府的融资机制，调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地是大幅增长的(每年住宅供地量只占全部供地量的30%)。地方政府很聪明，知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根，支撑投资的扩张，这是逻辑主线。因为土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金。
中央政府每年计划供地指标多在400万亩左右，而2006年以来每年实际获批的供地都在600－700万亩，2009年甚至高达860万亩，这还不包括规模不菲的各地违规征地的量。
中国宏观政策的核心其实是财政，不是货币，货币实际是从属于财政的，因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。恰恰是因为每年土地供给得不到有效控制，才导致信用泛滥，推升资产泡沫。从这个意义上讲，解决中国楼市泡沫的根本之策在于财政改革和政府改革。目前之情势，一旦房地产调控的博弈出现转向，中国楼价的确存在快速反弹的动能。
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下一页：陈剑：地产泡沫破灭并不可怕 就怕毫无准备
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今年8月以来，房价下跌开始蔓延。大洋彼岸的美国联邦房贷公司（房地美）的风险及建模总监陈剑从9月末开始，分别从中国、政府角色、开发商以及投资者等四个角度，撰写了如何应对房市崩盘的四篇系列文章。
在此之前，他还对中美房价做了系统比较，认为中国房价已经全面超过美国房价。
陈剑还是美国约翰霍普金斯大学金融学及房地产学兼职教授，世界华人不动产学会理事会理事。近日，他接受了财经日报《财商》的专访。他认为，中国房市的拐点已经到来，房地产泡沫开始破灭，但他同时表示泡沫破灭并不可怕，可怕的是对此毫无准备，应对无方，举止失当，雪上加霜，使得局部的危机变成全局的危机。
中国房市的拐点已经到来
《财商》：近期国内房地产市场出现一些变局，您就此写了《如何应对房市崩盘》四篇系列文章，按您判断，中国房地产市场的拐点是否已经到来？或者是泡沫正在开始破灭？
陈剑：从各种指标（包括房价、销量）和某些市场参与者的行为（包括开发商大幅降价、外资开始撤离）来看，中国房市的拐点已经到来，房地产泡沫开始破灭了。
只不过泡沫破灭的方式，是雪崩式的崩盘（collapse），还是逐渐地下行（deflate），还属未知。如同我在博客中所说，泡沫破灭并不可怕，可怕的是对此毫无准备，应对无方，举止失当，雪上加霜，使得局部的危机变成全局的危机。
《财商》：从房地产的周期来看，如果进入拐点时段，会持续多久？
陈剑：从美国的经验来看，正常市场情况下的房地产周期，大约十年，这是指从顶峰到低谷再到顶峰的时间，比如上世纪80年代末的新英格兰、90年代初的南加州。但是如果泡沫化过于严重的话，那很可能持续更长的时间，比如日本自从90年代中期房市崩溃，至今尚未走出萧条。美国的房市从2006年开始下跌，目前也未曾见底。
中国除了海南在1993年房市崩溃，其他主要城市尚未完整地走过一个周期，而且其泡沫化的程度在国际上也是罕见的，所以很难预测会持续多久。
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下一页：房价最终的决定因素是家庭收入
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房价最终的决定因素是家庭收入
《财商》：您对中美房价做了比较，一是用指标中位住房价格，发现中国城市平均房价比美国高14%；二是用房价中非建筑成本所占的比例这一指标，中国（64%）已经超过美国房市接近巅峰时的指标数（51%）。是否还有其他指标？
陈剑：其实还有许多其他的常见指标，比如大家常用的房价收入比，美国房地产市场在正常情况下，房价收入比一般是3~4倍左右，现在是2.7倍；另一指标是房价房租比，这与投资民用住宅的（caprate）相关，如果为8%，那这一比例应该在12（基于每年的净租金）左右，如果为5%，那这一比例在20左右；还有住房承受能力指数（housingaffordabilityindex）,住房机会指数（housingopportunityindex）等等，这些指标还同时考虑收入和融资成本，在此就不详细解释了。
《财商》：对于房地产市场的趋势性变化判断，您的分析框架是怎样的？
陈剑：非常简单，房价最终的决定因素是家庭收入。在完全市场化的情况下，房产作为投资品，其价值来自未来的现金流，也就是租金，也是和收入挂钩的。如果我们期望居民家庭收入增长高于GDP增长，那房价增长高于GDP增长也是合理的。如果房价涨幅远远高于收入增长，那就很可能是泡沫。
《财商》：很多人强调中国政府在房地产市场中的作用，您怎么看？
陈剑：中国政府是一个很泛泛的概念，包括中央政府、地方政府、立法机构、国有银行、监管机构等利益不尽相同的实体。地方政府和商业银行在房地产泡沫化的过程中起到了不少推波助澜的作用，在可能的房市崩盘下，也会承受巨大的压力。
中央政府、监管部门一直在试图减小经济对于房地产行业的依赖，控制信贷风险。所以我特别给地方政府、商业银行、立法机构、监管机构提出了应对房市崩盘的一些建议，希望能起到抛砖引玉的作用。
很高兴看到住建部姜伟新部长最近提到的几个政策新动向都与我的建议不谋而合。
中国地产走势由自身的泡沫化决定
《财商》：目前很多分析认为是国内调控导致了房价下跌，那么您怎么看美元近期对房价下跌的影响，会不会是导火索之一（前期在上海的一些海外投机客也在抛售房产）？
陈剑：我不认为这是房市下跌的主要原因，甚至不能称其为原因之一。苏轼有一首写春天的诗，其中有两句:“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知”，“鸭先知”是后果，“春江水暖”是原因。同样，海外投资客抛售房产是后果，房市泡沫破灭是原因，至于他们套现之后是否投资美元资产与此没有太大关系。
《财商》：美元近期走出反弹行情，您对美元未来的趋势怎么看？
陈剑：我并非货币经济学家，所以只能发表一些非权威看法。个人认为，美元在这个动荡的时代，依然是无法替代的避风港，所以应该会保持强势。
从2008年全球金融危机爆发以来，美国金融机构的洗牌已经基本完成，金融监管改革已经基本就位，实体经济也在缓慢复苏。尽管出现了国会两党互相扯皮，美债降级，但是美国的财政政策和货币政策基本能够相互配合，辅以依然强大的军事力量、健康的人口走势、丰富的自然资源和有创新精神的企业家群体，美国的经济在西方发达国家里依然会是一枝独秀。
看看美元的替代品:欧元、日元、新兴国家货币，没有一个可以替代美元。欧洲版的金融危机才刚刚开始，而且这次危机是四重危机合一：1.欧元区的设计危机：财政政策和货币政策的脱节使其无法自行稳定；2.以希腊为导火索的南欧元区的财政危机；3.整个欧元区的赤字及内部的不平衡（inbalance）；4.由可能的债权债务违约所带来的银行业危机。欧元能否继续存在都是一个未知数。日本依然自顾不暇。新兴国家货币尚无挑战美元的实力。
《财商》：您怎么看美元对中国房地产市场的影响？会不会出现大规模的资本外逃？
陈剑：如上所说，中国的房地产走势是由自身的泡沫化决定的，与美元没有太多关系，就如同美国的房地产泡沫主要是由美国政府的货币政策、税收政策、房产政策决定，而并非中国买了太多美国国债或是房贷抵押债券一样。（陈剑先生言论仅代表其个人观点，与所在机构及其董事会无关）
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